建行前首席华而诚：后全球金融危机时代，中国经济大船如何顺利达到彼岸？

本文是根据包商银行首席经济学家、中国建设银行前首席经济学家华而诚博士在12月17日中国人民大学国际货币研究所（IMI）主办的的第44期“大金融思想沙龙”上的演讲整理而成，原题为《全球经济与中国》。

华而诚博士首先指出，美国作为世界的火车头，其经济的发展曾主导着全球经济的发展，又因为美联储对于美国经济稳定有着非常重大的作用，因而美联储的决策对于全球经济也会产生重大影响。而在金融危机以后，美联储已经不能确定引导金融市场的预期，使货币政策对美国实体经济的影响的稳定性受到挑战，这实际上也反映出美国经济不再是世界经济的火车头。在谈到中国经济时，他认为后金融危机时代，中国经济的结构调整与转型、升级获得实质进展，使经济重回平衡，走上可持续发展道路。中国经济增长率从2010年两位数持续下滑至今，趋稳的步入“L型”。就更长的发展阶段而言，随着经济走向成熟，增长速度仍将持续下新台阶；由中高速进入中速，再进入当今发达国家的中低速，呈持续下台阶“梯型”的新常态。

以下为演讲实录：

在中国过去三十年的发展当中，全球经济扮演了非常重要的角色，二者的关系非常密切。今天与大家分享对全球经济的看法，主要分为三部分：一是全球经济进入了低增长、风险加大的新常态，金融危机过去已经将近十年了，何时能突破这一局势走向正常，美国能否率先走出？二是中国经济走上结构调整与转型、升级的道路；三是全球金融危机后，中国经济在全球经济的地位大幅提高、推进全球化。

“

一、全球经济进入了低增长、风险加大的新常态

在最为困难的几年里，其他经济体遇到的挑战要更大。2008年美国引发的国际金融危机以来，西方国家中央银行采取非常规的货币政策，即QE（量化宽松）政策，为何未能使经济强力复苏？联想到特朗普当选等黑天鹅事件，为何西方达经济体兴起民粹、反全球化运动？美国会再度强大吗？

美国经济开始出现稳定复苏的迹象，然而美联储对于加息一直保持不确定性，2015年12月金融危机后首度加息，对于加多少，什么时候加，美联储的信息也很透明，并与市场对话做出预测，但是他们的看法并不正确。新兴市场国家包括中国，发展较快。2004年，美联储那时候释放信号表示将退出宽松的货币政策，包括购买债券。由此引发金融通胀，新兴国家资本外流，从而对新兴国家市场产生较大的冲击，被迫升高利率以减弱货币贬值程度。国际货币基金组织从未支持资本帐户控制，他们希望经济可以往正向走，但当很多新兴国家开始管理资本流出的时，IMF首次同意资本管制。

衡量全球经济好坏的另一个指标是贸易，金融危机以后，全球贸易下降，而在金融危机之前，全球贸易大幅扩张，拉动全球经济增长。此外，反全球化将进一步威胁全球贸易及增长。在金融危机发生之前的几年里，即2005至2008年，是二战以来世界经济增长最快的阶段，全球经济、世界贸易高速发展。

美国作为世界的火车头，其经济的发展主导着全球经济的发展。因此，美联储最重要的任务就是稳定宏观经济，如果经济过热，则提高利率以降通胀，如果经济衰退，则降低利率以恢复经济，因为美联储对于美国经济稳定有着非常重大的作用，而美国经济稳定，则全球经济也会稳定。美联储影响美国，美国影响全球。而在金融危机以后，美联储已经不能确定引导金融市场的预期，使货币政策对美国实体经济的影响的稳定性受到挑战。这实际上也反映出美国经济不再是世界经济的火车头。因此，美联储在进行决策时，不再只关注美国，还需要考虑到包括中国、欧洲在内的其他影响因素。2015年12月，美联储在金融危机之后首次加息，其原因主要是美国就业复苏较好，因此提早加息。同时，预期2016年将加息4次，而金融市场预测仅2次。2016年3月，美联储把今年加息的次数下修为2次，这实际上是在向市场预测靠拢，而并非引领市场。

从下图可以看出，美联储已经不能“一言九鼎般”引导金融市场的预期：美联储于2015年中旬首度加息后债券长端利率未升反降，收率曲线因而收窄。影响美国投资最为重要的应当是中长期利率，如果提高短期利率以后不能影响中长期利率，那便是没有作用的。2015年12月中旬美联储提高短期利率之后，中长期利率最低跌破1.5。

金融危机以后，美联储对未来几年美国经济进行了预测。从2012年以来的数据来看，美联储不断下修与达到通货膨胀率2%的政策目标值一致的未来经济重回均衡的主要经济预测指标。美联储前主席伯南克建议说，金融市场要关注经济数据，不能全然依赖美联储对经济前景的判断。

为何宽松货币政策未能带领经济强劲的复苏？实际经济增长率下降的主要原因是劳动生产率增速下降，而不是总需求不足。而劳动率生产率增速下降反映出资本劳动生产率下降。所以这并不是美联储可以解决的问题，因为不是需求的问题。资本报酬劳动生产率增速下降反映出资本的劳动生产率的下降，也反映出企业投资报酬率下降。因而当劳动生产率下降反映到资本市场，再反映到投资报酬率下降时，实际利率必须下降，否则不可能投资。因此，此时中央银行利率下降只是反映出劳动生产率资产报酬率下降，而并不是刺激政策，这也是已经走入低利率时代，美国中央银行或者欧洲银行利率已经到0，也还不能使经济复苏的原因。在这种情况下，不能期望中央银行能够把经济拉起来。

从美国的数据来看，美国非农劳动生产率增长率，由金融危机前2001年至2007年期间年平均2.6%，大幅下降到危机后2008年-2015年期间年平均1.2%，2011年到2005年期间为0.6%，2016年前三季再跌至0.0%，生产率增长率低跌入历史低点，经济复苏为历史来最低，仅依靠劳动生产率较低的就业人口复苏拉动。

此外，美国劳动生产率下滑是长期趋势，1961年劳动生产率大约处于2.5%与3%之间，1996至2005十年间，劳动生产率达到3%，“互联网革命”大幅提升了劳动生产率。而在2005之后，结束了互联网革命时代，劳动生产率又恢复到过去水平，甚至下降至接近为0。值得注意的是，在劳动生产率达到最高时，美国的就业增长率达到最低点，科技替代劳动力明显。因此，金融危机不是导致近年美国生产率增长缓慢的原因。

除了互联网革命的十年之外，为何美国劳动生产率增长率如此缓慢？硅谷的FANG（Facebook Apple Netflix Googl）无助于提高劳动生产率？著名经济学家Martin Neil Baily认为，这可能是由于劳动生产率测量被错误低估，并且由于重要创新耗尽，生产率前沿的提升现在比过去时期更加缓慢。此外，即使生产率前沿有所提升，但是大多数经济中的公司并没有跟上前沿。为什么可能导致这样的问题？因为缺乏竞争，缺乏采用最佳做法的管理能力，缺乏工人技能，以及持续的周期性疲软和监管。美国西北大学教授Robert J. Gorden也认为，自工业革命开始以来，经济生活被大革新所显著改变，包括蒸汽动力、电力、内燃机，抗产素和最近的数字科技。

下图反映劳动生产率增长率的持续下滑，自1980年中期开始，美国10年国债利率持续下降，产生债券大牛市。

不仅是在美国，全球经济都出现了这种现象。金融危机以后，美、意、法、德、日、中10年期国债名义利率都出现持续下行，德国和日本甚至出现负利率。

低利率及负利率刺激经济的边际效率递减，并可能带来新风险。资金竞逐高收益资产（股票、房产），导致泡沫化贫富不均扩大；银行利差缩小，经营难度提高，风险加大，欧洲银行业比美国银行业更为困难；挑战保险、退休基金等固定收益资产管理业务；影响众多依赖退休金者生计；可能加大了居民储蓄力度，降低了投资信心，非但未能刺激总需求，反而可能产生超额储蓄。市场对极度宽松货币政策退出不确定的预期将加大金融风险。极度宽松货币政策接近极限，一旦欧元区、日本、英国中央银行退出“债劵购置计划QE”，收益率较高的长期债劵价格将下跌，投资风险加大，也可能再度引发新兴市场经济资金外流，货币贬值的金融风险 (taper tantrum)。

最近全球经济出现一系列黑天鹅事件，为何西方发达经济体兴起了反建制、反精英、反全球化运动的民粹势力？民粹与精英是相对立的，精英要求理性，不能太感情用事，而民粹则是讲感情。美国总统大选展现反建制、反精英、反全球化民粹势力的崛起。“口无遮拦”的共和党唐纳德•特朗普(Donald Trump)当选是有道理的，他认为美国社会及经济正处于危机中，并以“使美国再度伟大(Make America Great Again)”为竞选口号。先后击败了共和党内精英及执政民主党候选人希拉里，这是一场经济落后群体对精英及建制的不信任投票。特朗普在竞选时，曾表示民主党犯得最大错误是同意中国加入世贸组织，在1947年至2000年期间，美国经济年平均增长率为3.6%，而2001年到2015年，美国年平均增长率仅为1.8%，少了一半。奥巴马极力推动针对中国的12国家组成的跨太平洋伙伴关系协定（TPP: Trans-Pacific Partnership Agreement），特朗普表示在当选后将退出TPP，仅谈判对美国有利的双边贸易协定，重新与加拿大、墨西哥谈判在1990年代签订的北美贸易协定。

英国、欧盟亦展现反建制、反全球化的趋势崛起。6月23日英国公投结果脱离欧盟，引发全球金融市场动荡，英镑大幅贬值，对欧盟发达经济体冲击较大。今年7月，国际货币基金组织下调2016年全球经济增长预测0.1百分点，2017年0.2百分点。美国与欧盟谈判的“大西洋投资及经济伙伴协定”也遭遇到包括德国在内欧盟国家人民的反对，难以前进。意大利12月4号的公民投票改革派现任总理伦齐Matteo Renze的国会改革方案。但是因为广大民众对当前经济不满而未能通过，反建制势力大受鼓舞，这也是民粹势力的展现，欧元即刻贬值。意大利政局不稳，银行不良高企，经济未来堪忧，如果这欧洲第三大经济体出现债务危机，对欧洲及全球金融市场稳定的影响将远甚于希腊。

IMF主席拉加德表示，在越来越多极化的世界，很难达成广泛参与的多边协议。应当通过继续推进贸易一体化来加强全球合作，在这种时刻全球化和多边主义的倒退，是一个“严重风险”。她认为特朗普为代表的团队反对全球化是“严重的风险”。因为科技与全球化已经在近几十年带来前所未有的全球性福祉增长。从20世纪70年代开始，美国制造业人口减少，其主要原因还是科技进步取代了劳动力，经济进步要求劳动生产率提高，生产水平的提升也要依靠劳动生产率提高，所以只能靠科技。

反建制、反全球化民粹势力崛起的背景是实际收入长期停滞、不公平的大幅度扩大。1980年后， G7国家1%高收入人群占整体收入比例持续增加，美国表现更为明显，从1975年的8%上升到2014年的18%，而白人工人阶级是支持特朗普的主力军。全球化使得社会福利整体增加，但并没有做到“雨露均沾”。哥伦比亚大学教授，诺贝尔经济学奖得主Josegh E. Stiglize也反对TPP，因为美国的政治体制不能保护全球竞争力不强的蓝领工人的利益。此外，人员的自由迁移可能会被看作是货物、服务以及资本自由流动的自然结果。但在现实中，人民对周边环境的快速变迁不能适应，移民激起对全球化的抵制。高收入国家的中低阶层将为保护自己的公民身份而努力抗争。

从下面两张图中可以看出，美国劳动者报酬占国内总收入比例短期下降，净经营盈余占国内总收入比例上升。（初次）收入分配从1980年代开始呈现由劳动方向资本方倾斜的长期趋势。

为什么收入分配不均扩大？这反映出劳方未得到合理报酬：实际劳动报酬增长率长期低于劳动生产率增长率。全球化使流动里较低的劳动的议价能力受损。

中产阶级收入增长停滞，自2000年以来美国经济经历了2001年及2009年两次衰退。2014年中产阶级收入比1999年少了7.2%。

美国经济饼更大了，但是半数美国人的份额更小。近年来顶层财富的主要驱动力是投资收入。华盛顿公平增长中心的经济学家 Heather Boushey认为，这种分歧可以减缓创新，进一步加剧不公平。如果提高收入需要已经有大额现金或继承了父母财富，那么很难需要以工作方式向上。

技术进步，国际贸易加剧了不平等。技术进步对提高劳动生产率和促进经济增长至关重要，同时也通过降低低技能工人的工资加剧不平等。教育的回报比以往任何时候都大，但全国的进展已经放缓，这种制度赋予了他们对富裕儿童的许多好处，减少了跨带流动性。国际贸易也是这样，在饼做大以后还要使多方人受益。

但是，全球化减少了全球范围内的收入不平等。虽然在国家之内可能加剧了不平等，但是对全世界来说它降低了不平等。从这一角度来说，全球化是有益的。

特朗普经济学能使“美国再度强大”吗？反全球化的特朗普当选美国总统后，金融市场及时受鼓舞，可说是特朗普蜜月期。蜜月期过后，金融市场波动将回归仍不确定的经济基本面。今年年底到明年会发生较大变动，因为这段时期是蜜月期走向结束的边缘。

特朗普蜜月期：当选美国总统后，市场预期扩张性财政政策的推出，即刻导致利率升、美元涨、股市涨。特朗普经济政策：减税，海外企业的累计盈余汇回美国之税率降为10%，投资基础建设，减少管制，经济增长率达到3.5%-4.0%。市场预期扩张性财政政策-赤字财政-将会提升经济增长及通胀率，导致了预期实际利率及通胀率的上升，名义长期利率因而快速上升。美元指数也因此快速上升。

10年国债利率于特朗普当选美国总统11月8号的1.88%，因为通胀预期及实际利率的提高，快速上升到15号的2.23%，达到2016年的高点。

2016年11月8号-11月17号美元汇率指数大涨3.0%，达到今年的高点。但人民币有效汇率指数却略升值，即虽然人民币也在贬值，但人民币相对美元跌的比其他货币跌的比较少。

减税及减少管制为共和党的传统“供给侧”政策：促进企业投资，提高生产率，拉动经济增长。经济政策的内容及推进的程序仍然不确定，特别是基础建设中大部分资金计划以税收见面的方式鼓励民间资本投资，尽量不扩大财政赤字。

美联储在12月13-14号会议决定2008年金融危机以来第二度升息25个基点，反映了美国经济已接近充分就业，经济增长也接近美联储估计1.8%左右的潜在经济增长率：今年估计增长1.9%左右。这次升息效果已经提前为金融市场所消化：长端利率已大幅升高、美元也大幅升值，带来紧缩效果。升息再度提升美元，10年国债利率微幅上涨。美联储意识到特朗普经济政策存在大量不确定性。在通胀仍然处在地位情况下，这次预期与和9月份十分相近。因此仍然遵循谨慎的升息步伐。预计明年加息3，比9月的决定一次。

耶伦对特朗普大规模财政刺激计划提出质疑，称要让美国重新实现完全就业，“财政刺激并非明显必要”“决策者必须要把债务占GDP的比重纳入考量”并对减税计划到底能否改善经济及劳动生产率提出质疑。美联储升息，表明美国就业市场较好，美国经济已经复苏了，必然会出现通货膨胀，经济已经接近充分就业，达到潜在生产潜能，此时并不需要财政刺激。她表示，过去曾经呼吁推出财政刺激的原因是，当时的失业率远高于当前，但这一时期已经过去。所以财政刺激对于实现充分就业并非必须。国会需要考虑很多因素，也有很多原因去改变财政政策。我坚持认为刺激生产力增长很重要，这对于经济是很有益的。随着人口老龄化，债务对GDP的占比会上升，这需要一直被纳入考虑。

美联储终将走向鹰派，终结特朗普经济学的蜜月期。一旦经济刺激开始推升通胀，美联储升息步伐可能加快，美元更大幅升值，外贸逆差再度扩大，不利于经济由内需转向外需的再平衡。同时，特朗普经济学中的保护主义可能抬头，保护制造业工人就业以履行竞选承诺，一触即发的贸易战将冲击华尔街，终结特朗普经济学的蜜月期，美联储的独立会受到干扰。振兴美国经济增长的关键是需要劳动生产率增速，特朗普经济学未脱离传统共和党的供给侧政策，对生产率提升的效果不明确，年度经济增长率提高到3.5%以上的目标将不易达到。大幅减税，富人获利多，对股市有利，所得分配不均恐将恶化，包容性增长的要求亦难以达到。

“

二、中国经济走上结构调整与转型、升级的道路

后金融危机时代，中国经济的结构调整与转型、升级获得实质进展，使经济重回平衡，走上可持续发展道路。

2010年至2015年，第三产业名义GDP占全国名义GDP的比例大幅提升6个百分点。但是这反映的只是第三产业价格相对第二产业价格的大幅提升，第三产业实际GDP占全国实际GDP比例并未提升，第二产业占比还略有提升。当然也不用悲观，中国GDP增长的拉动力的确已由工业向服务业转型，2010年至2015年间，第三产业的拉动比例大幅提升13.3个百分点，弥补了第二产业的贡献率的下降。其原因是第二产业实际GDP增长率大幅减速，第二产业则维持稳定。当前，第二产业仍然是拉动经济增长的主力，占比约六成。后金融危机时代，农业就业人口加速向服务业转移，农业就业人口占全国就业人数的占比下降了9个百分点；其中6个百分点转移到服务业， 3个百分点转移到工业，全国劳动生产率随之下降。经济增速下滑的同时，劳动人口亦减少，劳动市场维持稳定，2011年开始，实际全国居民收入的增长超过了劳动生产率的增长，劳动成本占总产值比例上升，为企业提高劳动生产率之动力。全国居民收入占国内生产总值的比例持续上升，扭转了长期以来的下跌趋势。此外，收入分配向居民收入倾斜，内需结构由投资转向消费。全球金融危机后，总需求增长拉动力由外需转内需、由投资转消费。中国经济经历了必要的结构调整、转型、升级使经济重回平衡，达到可持续增长。同时，伴随了经济增长下行的压力。

“稳增长”需要聚焦供给侧改革。后金融危机时代经济增长率及劳动生产率增速的下滑反映了投融资效率的下降，仍有必要维持较高的投融资杠杆率以降低经济下行压力。全社会总债务占GDP比重由2009年的170%上升至2016年的200%。而社会负债中最重要的就是企业债务。其原因不是中国的高储蓄率及以信贷为主的间接融资结构。

中国经济增长率从2010年两位数持续下滑至今，趋稳的步入“L型”。就更长的发展阶段而言，随着经济走向成熟，增长速度仍将持续下新台阶; 由中高速进入中速，再进入当今发达国家的中低速，呈持续下台阶“梯型”的新常态。

“

三、全球金融危机后，中国经济在全球经济的地位大幅提高、积极推进全球化

中国经济在全球经济的地位大幅提高，积极推进全球化，创新包容往前走。2009年至2015年，中国对全球经济增长的贡献率每年都在25%以上，超过美国，中国经济如果走入衰退，将冲击世界经济。美联储主席耶伦在国会听政时提到，中国经济从投资到消费的转型是个巨大挑战。国际货币基金组织和世界银行在2016年10月华盛顿年度峰会上也表达了英国脱欧和欧洲银行业风险之外另一个全球关心的问题，即中国经济的结构调整及改革。

人民币纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮这一里程碑事件，见证了中国改革开放取得的成就，更反映了全球对中国进一步推动改革开放的期望。中国仍将以开放促改革，以改革促中国及全球经济增长。

2005年7月汇改以来到2015年底，人民币有效汇率指数升值57%，美元升值1%，欧元贬值12%，日元贬值28%。（人民币自2015年3月开始贬值，全年仍然保持升值之势。）全球金融危机重创全球贸易，对中国的经济甚于全球，但是中国仍是全球最开放的国家。强汇率反映出强经济及国际贸易竞争力，后全球经济危机时代，中国相对G20集团的出口占比持续攀升。人民币的升值与中国经济的崛起同步，后全球金融危机时代，中国经济规模赶上美国经济规模的速度有所提升。

中国经济这艘大船如何在波涛汹涌的全球汪洋大海中与它船同舟共济、顺利达到彼岸？习主席在杭州G20峰会开幕式的致辞说，“中国对外开放不是要一家唱独角戏，而是要欢迎各方共同参与。不是要谋求势力范围，而是要支持各国共同发展，不是要营造自己的后花园，而是要建设各国共同的百花园”。“杭州共识”展现了中国阻止全球化逆转、进一步推动经济全球化的决心。亚太要发挥引领作用为世界经济复苏注入新动力，中国开放的大门永远不会关上，只会越开越大。中国强调与亚太各国共同—而非主导—构建平等协商、共同参与、普遍受益的区域合作框架。反驳“亚太贸易规划今后将由中国制定”的见解，而这正是美国奥巴马总统力挺的TPP。

这是最坏的时候，也是最好的时候，有挑战才有机会。全球经济增长发乏力，如何让中国经济继续活力，引领世界经济包容性增长，实现互利共赢，亟待中国智慧。 

观点整理  叶梦芊

图文编辑  邵昊敏

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察将建立微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，推荐好文章可联系：邮箱[e-mail]；电话[phone]

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。

中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括埃德蒙、陈云贤、汉克、李若谷、李扬、马德伦、任志刚、苏宁、王兆星、吴清、夏斌、亚辛·安瓦尔等12位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由47位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。IMI所长、联席所长、执行所长分别为张杰、曹彤、贲圣林，向松祚、涂永红、宋科任副所长。

自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。

迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。

国际货币网：www.imi.org.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.